Calculando o Valor de uma Ação – Parte 8 – Taxa de Desconto na Prática

Fala, galera! Hoje volto com a série sobre valuation! E estamos chegando no final!

Continuando de onde paramos, vamos à parte mais prática da taxa de desconto.

Mas antes, precisamos entender alguns conceitos. Um deles é o prêmio de risco do mercado. Outro conceito importante é em relação ao rating que a empresa é classificada, pois isso afeta em quanto ela consegue se alavancar (pegar um financiamento). Com esses dois conceitos em mente, podemos fazer uma aproximação razoável. Além disso, darei um exemplo da Ambev e mostrarei cálculos de WACC de outros lugares para comparação.

Caso não esteja com paciência de ler tudo, pode ir pro final que deixei um passo-a-passo de como calcular a taxa.

O prêmio de risco, basicamente, é o percentual extra que o mercado acionário estaria pagando acima da renda fixa.

Historicamente, existe uma grande base de dados em diferentes países. Damodaran cita que, no período até 2006, na Espanha o prêmio teria sido de 2% para obrigações de longo prazo; já na França teria sido 7,1%. Uma base de dados dos EUA no período de 1994-2004 teria sido de 4,51%.

No Brasil, devido a um histórico de altíssimas taxas de juros, por vezes tivemos este prêmio negativo. Aqui, atenção: este prêmio leva-se em conta uma comparação com o IBOV, o qual sabemos que não é um bom medidor de retorno do mercado.

De qualquer maneira, por vários dados do mundo todo, pode-se dizer que estes retornos variam de épocas entre 2%-8%. Essa diferença é GIGANTE! Mas, a ideia é ser conservador, para não criarmos falsas expectativas. Damodaran em seu livro trabalha com uma taxa livre de risco para o Brasil de 3,5% (calculado por uma abordagem de spread de inadimplência) a 4,67% (obrigações do governo). Sendo conservador, poderíamos utilizar o valor mais ALTO!

Por que o mais alto? Pois ele irá AUMENTAR a taxa de desconto, o que irá subvalorizar a ação, jogando seu preço mais para baixo. Assim, você estaria sendo conservador.

Uma conta correta, e por isso que eu disse no artigo anterior que o cálculo era complexo, seria utilizar o CAPM, calculando alguns betas (ou outro modelo mais avançado) para estimar qual seria o retorno do mercado e adicionar o prêmio de risco ao mesmo.

Como minha ideia aqui é irmos pelo básico, poderíamos pegar o retorno da renda fixa. Assim, considerando hoje a SELIC em 7,25%, uma taxa de desconto para o patrimônio seria de 7,25%+4,67% = 11,92%.

Caso haja uma expectativa de que a empresa tenha desempenho melhor do que do mercado, esta taxa deve ser aumentada. O contrário também é válido.

Outra abordagem é no que se refere à dívida. As agências de rating classificam as empresas e elas irão conseguir financiamentos por um spread em relação à renda fixa. Quanto mais segura for a empresa, menor será este spread.

Se o rating é divulgado, é só procurar o da empresa e aplicar o spread equivalente à taxa livre de risco.

No caso de indisponibilidade dos dados, Damodaran sugere criar um rating sintético, seguindo a tabela abaixo:

Razão Cobertura de Juros		Rating	Spread
mín	máx
	> 12,50	AAA	0,35%
9,50	12,5	AA	0,50%
7,50	9,50	A+	0,70%
6,00	7,50	A	0,85%
4,50	6,00	A-	1,00%
4,00	4,50	BBB	1,50%
3,50	4,00	BB+	2,00%
3,00	3,50	BB	2,50%
2,50	3,00	B+	3,25%
2,00	2,50	B	4,00%
1,50	2,00	B-	6,00%
1,25	1,50	CCC	8,00%
0,80	1,25	CC	10,00%
0,50	0,80	C	12,00%
	< 0,50	D	20,00%

Fonte: Avaliação de Empresas, Aswath Damodaran, 2ª edição

A razão de cobertura de juros é calculada dividindo o lucro antes dos juros (EBIT) pelos juros pagos.

Assim, por exemplo, considerando a Ambev, que nos últimos anos seu lucro disparou, mas as despesas financeiras não mudaram tanto, teríamos aproximadamente hoje 12,96 bilhões de EBIT e despesas financeiras na faixa de 1,3 bilhões, o que daria uma razão de cobertura de 9,8. Segundo a tabela, o rating sintético da Ambev seria AA, com um spread de 0,50%.

Assim, o custo da dívida para a Ambev seria de 7,25%+0,5% = 7,75%.

Aproveitando o caso da Ambev, sua situação atual é a seguinte:

Patrimônio Líquido: 27,5 bilhões
Dívida total: 3,0 bilhões (705 milhões de curto prazo e 2,3 bilhões de longo prazo)

Capital total = 27,5 + 3,0 = 30,5 bilhões

O retorno esperado pelos acionistas é alto, em torno de 16%. Assim, já temos os dados do artigo anterior é só calcular:

Wpl = 27,5/30,5 = 0,9014

Wd = 3/30,5 = 0,0986

WACC = (16% x 0,9041) + (7,75% x 0,0986) = 15,2%

Uma taxa alta, pois os acionistas estão esperando um retorno alto e a dívida é muito baixa comparada ao patrimônio líquido. Assim, praticamente todo o custo está "vindo" do patrimônio.

Aproveitando o embalo, se utilizássemos o Modelo de Gordon, como o LPA médio dos últimos 12 meses foi de 2,8504 e considerando o crescimento perpétuo de 3%, o preço justo seria:

Valor = 2,8504 / (0,152 – 0,03) = 23,36

MUITO abaixo do valor de mercado! O que isso quer dizer então? Quer dizer que o mercado está esperando um crescimento forte da empresa por vários anos ainda.

Um crescimento de 10 anos a taxas de 20% já daria um valor de R$ 72,77/ação, bem mais próximo ao valor de hoje (AMBV3 em 11-11-2012).

Por curiosidade, vejam os links:

http://noticias.bol.uol.com.br/economia/2010/01/22/ambev-brascan-eleva-preco-alvo-para-acoes-e-demonstra-otimismo-para-2010.jhtm

http://www.wikiwealth.com/wacc-analysis:abv

http://www.infinityfoods.com.br/news/%E2%88%9E-dinheiro-financas/analise-fundamentalista-de-ambev-pn/#.UJ8b04ex-dU

Notaram como os WACC’s variaram razoavelmente? Lembre-se que pequenas diferenças nesta taxa podem dar boas diferenças no valor da cotação.

Fazendo um resumo, para ficar mais de acordo com a o título do texto, ao melhor esquema passo-a-passo:

1) Verificar o prêmio de risco do mercado e a rentabilidade do mesmo.

2) Usar algum modelo, como CAPM, para estimar o retorno do patrimônio líquido da empresa. Na pior das hipóteses, estimar um valor razoável. Valores entre 12% e 15% são razoáveis para o Brasil. Assim, já temos o Custo do Patrimônio Líquido.

3) Verificar a classificação de rating da empresa.

4) Caso não tenha classificação de rating, utilizar a tabela acima para sintetizar um.

5) Custo da Dívida = Taxa Livre de Risco + Spread do rating

6) Verificar nos balanços da empresa a dívida e o patrimônio líquido

7) Com todos os dados disponíveis, é possível calcular o WACC, conforme mostradono último artigo.

Bom, é isso aí, galera! Estou para finalizar esta série, pois tenho muita coisa pra escrever ainda por aqui e não queria deixar quem está acompanhando “chupando dedo” e esperando! Nos próximos artigos irei dar exemplos do dia-a-dia, inclusive fazendo cálculos retroativos. Vocês vão ver que as conclusões são bem legais!

Abraços a todos!